Green Spring Associate在过去近20年中，参与投资过全球范围内200多家GP，我们花费了大量的时间和精力来研究不同GP之间的区别，以及哪些因素影响着一只基金的成功。在这个过程中，我们旗下的所有基金都直接或间接地就一个事情在努力，那就是如何和GP建立更加深度的关系。想要和GP维持良好的深度关系，LP和GP就需要围绕共同的目标，说到底，这个共同目标就是LP和GP都要尽一切可能去追求最大的净回报（净回报是指扣除管理费、Carry分配以及其他费用后LP收到的回报）。

那么我们首先会想到的就是LPA（有限合伙协议），也是法律层面对LP利益的保障，接下来我们将会探讨LPA中的3个重要问题，并从数据层面做一些分析，希望能够帮助促进LP和GP利益更加一致。

一、管理费应该收更高还是更低？

我们首要关注的是那些会对净回报产生影响的因素，从这个角度来看，对最终净回报影响较大的是基金管理费。

一直以来，传统的基金模式没有发生过改变，大多数VC基金都按照2％的行业标准收取管理费。对于大型及中型GP而言，在基金周期内累积收取的管理费可能会超过数千万美元，虽然有些费用是管理基金运营所必需的，但这些费用不能作为GP长期收入的主要来源。

假设有2只规模都在1亿美元的基金，一个收取2.5％的管理费（略高于行业标准），另一个收取1.5％的管理费（略低于行业标准），并且两只基金收取管理费的模式相同。

我们来对这两种收取管理费的情况做了分析：

1、2.5%的管理费

当基金的管理费为2.5%时，基金存续期内全部管理费为 1875万美元(1-4年投资期每年2.5%费，之后分阶段减少)，那么整只基金可投资资金为8125万美元，假设基金能达到4倍总回报（总回报也就是要达到3.25亿美元），那么去掉分配给GP的20%Carry即4500万美元，LP的净回报是2.8倍。

2、1.5%的管理费

当基金的管理费为1.5%时，基金存续期内全部管理费为 1125万美元(1-4年投资期每年1.5%费，之后分阶段减少)，那么整只基金可投资资金为8875万美元，假设基金能达到4倍总回报（总回报也就是要达到3.55亿美元），那么去掉分配给GP的20%Carry即5100万美元，LP的净回报是3.04倍。

通过计算可以看出，如果两只基金都能够给出相同的总回报，那么相对于收取2.5%管理费的基金，收取1.5%管理费的基金给予LP的净回报会增加8.6％。也就是说，当一只基金收取较高的管理费时，GP可用于投资的资金就会减少，假设总回报是相同的，那么给LP的净回报会较低。

从数据来看，管理费更低的基金净回报更高，对LP也更有利，但如果过度降低管理费，则会影响GP的积极性，从而也会对LP的净回报产生影响，因此，设置合理的管理费是十分必要。

由于所处阶段和战略重点不同，在增值服务，采购外部服务（如顾问或数据服务等），参加或举办Portfolio的活动，以及招聘优秀基金人才等方面，不同GP的开销费用都有差异，因此收取的管理费也会有差异。GP设置管理费时，既要符合基金战略要求，也要保证基金业绩长期优异。

除了基金前期的管理费之外，我们还关注GP是否会随着时间的推移缩减费用，或阶段性地根据GP运营的动态情况调整管理费比例，以此来谋求与LP利益的一致。

往往在基金投资期的前几年，GP会努力寻找投资机会，做好尽职调查并完成交易，在此时期GP需要参与的事务较多，因此可以收取2%管理费（1-4年）。一旦进入投资周期后几年，优化投资组合及监控等活动成为常态，并且随着基金末期进入清算阶段，需要GP参与的事务逐步减少，那么需要根据阶段缩减管理费，可以考虑在5-6年期时收取1.87%管理费，在7-10年期时收取1.5%管理费或者不再收取管理费。

二、收益直接分配还是再投资？

除了管理费之外，再投资（即Recycling，也叫滚动投资或回卷投资）对净回报和保持利益一致也有着重大影响。管理费会减少GP可用于投资的资金，但再投资与其截然相反，它会增加GP可用于投资的资金，同时抵消一定比例的管理费。

LPA中规定的再投资，即GP在投资过程中将基金已实现的收益重新投入到基金中，以创造更高的回报，但是前提是LP和GP双方都同意这一点。对其进一步说明就是再投资并不意味着LP需要对基金额外投资资金，或投资超出其对基金最初承诺的资金数额。

为证实GP进行再投资可以创造额外的收益，我们仍以 1亿美元的基金为例，都收取2%的管理费的情况下， GP额外将1500万美元（与基金管理费相等）用于再投资是否会对基金产生积极影响。

我们来对这两种是否再投资的情况做了分析：

1、不进行再投资

基金存续期内的全部管理费为 1500万美元，那么整只基金可投资资金为8500万美元，假设目标净回报为3倍，那么GP必须创造出4.10倍的回报，才能实现3.5亿美元的目标回报金额。

2、进行再投资

基金存续期内的全部管理费为 1500万美元，再投资的资金也是1500万美元，那么整只基金可投资资金为1亿美元，假设目标净回报同样为3倍，那么GP实现3.65倍的回报，就能够完成3.5亿美元的目标回报金额了。

因此如果GP能够将再投资的资金谨慎地投资到有潜力给予高额回报的项目中，再投资就是GP增加净回报的有效方式，而且最终会使LP和GP共同受益。

三、Carry保持不变还是分层分配？

管理费是能够直接对净回报产生影响，Carry则是会对LP和GP保持利益一致产生重要影响，Carry才是促使GP长期追求更加优异表现的原动力。虽然一些LP认为Carry过高对净回报是绝对不利的，但我们不这么认为。GP一般收取Carry的行业标准为基金收益的20%，但我们投资的一些GP（特别是那些优秀的GP）所收取的Carry都超过了20%。

在这种情况下，我们提倡对Carry采用分层结构，即可根据其回报的表现酌情增加GP的Carry分配比例。例如在基金的DPI达到1倍时会支付给GP 20% Carry，那么如果基金达到更高的DPI时，则可以支付给GP 25-30%的Carry，即业绩越好Carry越高。采用分层结构的话，Carry就是一条可以直接将LP与GP联系起来的桥梁，因为只有当投资的基金给予LP高额回报时，GP才能够得到更高的Carry，才能真正获利。

由于我们是通过GP进行投资，因此和GP维持良好的关系，而且和GP保持利益一致至关重要。虽然LPA中的术语晦涩难懂且基本都为法律术语，但其有助于为LP和GP创建一个保持利益一致的框架，所以有必要了解其真正含义以便更好地使用它们。

为了实现LP和GP之间的利益一致，LP和GP都应该共同付出努力，在管理费、再投资和Carry等方面互相协调或让步，以此实现LP和GP双赢的局面。

Greenspring Associates是一家成立于2000年的风险投资公司，目前资产管理规模大约为87亿美元，涉及的投资类别主要有直投、参股基金、S基金、影响力投资，主要投资于信息技术、生物技术、医疗保健和电信领域。截止目前为止，已经投资了244只基金。